Les parties se sont mises d'accord sur une valeur d'entreprise. Elles pensent avoir fait le plus dur. En réalité, la discussion sérieuse commence : la dette nette fait le pont entre cette valeur et le prix effectivement payé pour les titres, et sa définition contractuelle se négocie ligne par ligne. Chaque poste que l'on accepte d'y intégrer se soustrait du prix, euro par euro.
Le principe du passage à la valeur des titres
La valeur d'entreprise mesure la valeur de l'outil économique, indépendamment de la façon dont il est financé. Le prix des titres, lui, revient à l'actionnaire une fois les créanciers servis. On passe de l'un à l'autre en retranchant les dettes financières et en ajoutant la trésorerie disponible.
Le raisonnement est simple, la mise en pratique ne l'est pas, parce que la frontière entre une dette financière et une dette d'exploitation n'est pas donnée par le plan comptable. Le rappel du contenu respectif de l'actif et du passif est un point de départ utile, mais la qualification retenue dans un protocole de cession est une décision contractuelle, pas une déduction comptable.
Les postes qui font consensus
Personne ne discute l'intégration des emprunts bancaires à moyen et long terme, des découverts utilisés, des emprunts obligataires et des concours de trésorerie. Personne ne discute non plus l'ajout de la trésorerie disponible et des placements immédiatement mobilisables.
Deux postes s'y ajoutent presque toujours sans débat de fond. Les comptes courants d'associés d'abord : ils constituent une créance des vendeurs sur la société, et leur remboursement doit être organisé, soit par intégration dans la dette nette, soit par cession séparée. Les engagements de crédit-bail ensuite : la société utilise un bien sans le posséder, en contrepartie d'un engagement de paiement qui est économiquement une dette.
Les postes qui se négocient réellement
C'est là que se jouent les points de prix.
Les dettes fournisseurs anormalement étirées. Si la société paie ses fournisseurs bien au-delà de ses pratiques habituelles à la date de référence, elle a financé son exploitation sur leur dos, et le repreneur devra rattraper ce décalage. L'acheteur demandera à traiter l'excédent comme une dette. Le vendeur soutiendra qu'il s'agit d'exploitation courante.
Les provisions pour risques. Un litige provisionné est une charge probable et connue. Faut-il le traiter comme une dette qui réduit le prix, ou le renvoyer à la garantie d'actif et de passif ? Les deux réponses se défendent, mais les traiter deux fois revient à faire payer le vendeur deux fois pour le même risque.
Les engagements sociaux non provisionnés, indemnités de départ à la retraite en tête. Ils sont réels, futurs et calculables. Leur intégration se discute au moins partiellement.
La trésorerie non disponible. Un dépôt de garantie, une somme nantie au profit d'une banque, un compte bloqué ne sont pas de la trésorerie mobilisable. Les compter comme telle gonfle le prix payé.
Les dividendes votés et non versés, les impôts dus et non payés, les subventions à reverser en cas de non-respect d'un engagement complètent la liste des postes que l'acheteur cherchera à faire entrer.
Une date de référence, pas une période
La dette nette se calcule à une date précise, presque toujours la date de closing ou une date de référence proche. Cela crée un effet pervers connu : entre la signature du protocole et le closing, le vendeur a intérêt à améliorer la photographie du jour J.
Deux garde-fous existent. Le premier est une clause d'exploitation normale, qui interdit au cédant, entre les deux dates, de modifier substantiellement ses pratiques de recouvrement, de paiement, de distribution ou d'investissement. Le second est un ajustement post-closing : les comptes de référence sont arrêtés après la signature, contradictoirement, et le prix est ajusté à la hausse ou à la baisse selon l'écart constaté. Ce mécanisme suppose une procédure d'arbitrage rapide en cas de désaccord, sans quoi il produit un contentieux plutôt qu'un ajustement.
Le lien avec le besoin en fonds de roulement
Dette nette et besoin en fonds de roulement se traitent séparément, mais ils communiquent. Un vendeur qui accélère ses encaissements clients avant le closing améliore sa trésorerie, donc réduit sa dette nette, donc augmente le prix, tout en livrant une société dont le besoin en fonds de roulement devra être reconstitué par l'acquéreur.
C'est exactement pourquoi les deux ajustements se négocient ensemble et se documentent dans le même article du protocole. Traiter l'un sans l'autre laisse une porte ouverte, et cette porte se referme toujours du même côté.
Ce qu'il faut exiger dans le protocole
Trois éléments doivent figurer explicitement. La liste exhaustive et nominative des postes constitutifs de la dette nette, sans renvoi vague à une notion de dette financière. La date de référence et la méthode d'arrêté des comptes servant au calcul. La procédure de contestation et le délai imparti pour l'exercer.
Un protocole qui définit la dette nette en une phrase générale garantit une discussion difficile au closing, à un moment où les deux parties ont déjà engagé des frais et où la marge de manœuvre est faible. Le travail de définition, lui, coûte quelques heures de rédaction en amont.
Le contrôle à mener pendant l'audit
Côté acquéreur, la vérification est concrète. Reconstituer la dette financière à partir des contrats et non des seuls soldes comptables, obtenir les tableaux d'amortissement, identifier les clauses d'exigibilité anticipée déclenchées par un changement de contrôle, vérifier les cautions et garanties données au profit de tiers, et confirmer les soldes de trésorerie auprès des banques plutôt qu'auprès du vendeur. Les délais de paiement observés au cours des derniers exercices se lisent quant à eux dans les soldes intermédiaires de gestion rapprochés des balances auxiliaires, ce qui permet de repérer une inflexion récente.
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