Un dirigeant qui fait évaluer sa société par trois professionnels obtient trois chiffres différents, et en conclut souvent que l'exercice n'est pas sérieux. La conclusion est fausse. Les trois familles de méthodes ne mesurent pas la même chose : l'une mesure ce que la société possède, la deuxième ce qu'elle produira, la troisième ce que le marché paie pour des sociétés comparables. Leur écart n'est pas une anomalie de calcul, c'est une information.
Ce que la valorisation peut et ne peut pas produire
Avant de comparer les méthodes, il faut fixer leur portée. La valorisation évalue une valeur marchande à un instant donné, et cette estimation vieillit. Elle ne fixe pas le prix de cession, elle donne des ordres de grandeur qui guideront la négociation. La fiche officielle sur la manière de valoriser son entreprise avant la transmission recommande d'ailleurs explicitement de combiner plusieurs méthodes plutôt que de s'en remettre à une seule, et de renouveler le calcul.
Ce cadrage évite deux erreurs symétriques : le vendeur qui présente une valorisation comme un prix plancher, et l'acheteur qui la présente comme un plafond.
La méthode patrimoniale : ce que la société possède
L'approche patrimoniale reconstitue la valeur des actifs, corrigée de leur valeur réelle, et en retranche les dettes. Elle est la plus lisible et la plus vérifiable, puisqu'elle part du bilan et le corrige poste par poste : immobilier réévalué au prix du marché, matériel évalué à sa valeur d'usage plutôt qu'à sa valeur nette comptable, stocks purgés des invendus, créances dépréciées selon leur ancienneté réelle.
Elle convient aux sociétés dont la valeur tient à ce qu'elles détiennent : activités immobilières, sociétés fortement capitalistiques, structures en fin de cycle dont la question posée est celle de la liquidation ordonnée.
Elle échoue sur les sociétés de services, dont l'essentiel de la valeur n'est pas au bilan. Une agence de conseil rentable avec trois ordinateurs et un portefeuille de clients fidèles ressort avec un actif net dérisoire. Le chiffre obtenu n'est pas faux, il répond simplement à une question qui n'est pas la bonne.
La méthode des flux : ce que la société produira
L'approche par les flux actualise les résultats futurs attendus, à un taux censé refléter le risque. Elle est la plus rigoureuse dans son principe et la plus fragile dans son exécution, parce que deux hypothèses commandent presque tout le résultat : le taux d'actualisation retenu et le rythme de croissance appliqué au-delà de l'horizon du plan.
Une variation modeste sur l'une de ces deux hypothèses déplace la valeur de manière considérable, sans que le calcul devienne pour autant contestable. C'est pourquoi un rapport sérieux ne présente jamais une valeur unique par cette méthode, mais une fourchette assortie d'une analyse de sensibilité montrant l'effet de chaque hypothèse.
Cette approche a du sens lorsque le plan d'affaires repose sur des éléments contractuels : carnet de commandes, contrats pluriannuels, abonnements. Elle n'en a aucun lorsque le plan est une projection commerciale bâtie pour la vente.
La méthode des comparables : ce que le marché paie
L'approche par les comparables applique aux agrégats de la cible un multiple observé sur des transactions similaires. Elle est rapide, parlante, et immédiatement compréhensible par un banquier. Elle transporte aussi tous les biais de son échantillon.
Le premier biais est la comparabilité : deux sociétés du même code d'activité peuvent avoir des modèles économiques opposés. Le deuxième est la taille : les multiples observés sur des opérations de grande taille ne se transposent pas à une PME, dont la liquidité et la dépendance au dirigeant sont sans commune mesure. Le troisième est la date : un multiple relevé dans une période de taux bas ne dit rien d'une transaction conclue dans un autre environnement de financement.
Le quatrième biais porte sur l'agrégat lui-même. L'excédent brut d'exploitation est un solde intermédiaire normalisé qui mesure la ressource dégagée par l'exploitation avant politique de financement et d'amortissement. Encore faut-il qu'il ait été calculé de la même façon dans la cible et dans l'échantillon, ce qui suppose des retraitements préalables.
Pourquoi les écarts sont une information
Lorsque l'approche patrimoniale donne beaucoup moins que l'approche par les flux, la société tire sa valeur de son organisation et de sa clientèle, pas de ses actifs. Le risque de la reprise est alors humain et commercial, et la négociation devrait porter sur l'accompagnement du cédant et sur la fidélisation des équipes.
Lorsque c'est l'inverse, la société possède des actifs sous-exploités. La question devient celle de la rentabilité future et de la capacité du repreneur à faire mieux, ce qui justifie rarement de payer la valeur patrimoniale complète.
Lorsque les comparables s'écartent nettement des deux autres approches, l'échantillon est probablement inadapté, ou la société présente une particularité qui la disqualifie du groupe de référence.
Ce qui se passe après le calcul
Aucune de ces méthodes ne donne le montant qui sera viré au vendeur. Entre la valeur d'entreprise obtenue et le prix des titres, il reste à retrancher la dette nette, à corriger l'écart entre le besoin en fonds de roulement livré et son niveau normal, puis à répartir le risque résiduel entre baisse de prix, garantie et complément de prix conditionné.
C'est cette seconde partie du travail, souvent traitée en fin de processus par fatigue, qui déplace le plus de points de prix. Les dispositifs publics d' accompagnement à la transmission proposent d'ailleurs des prédiagnostics qui aident à situer une société avant de commander une évaluation complète, ce qui évite de payer un travail détaillé pour découvrir que le projet n'était pas mûr.
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